名为星座软件(Constellation Software)的加拿大公司自2006年上市以来，累计涨幅达到恐怖12,854%。 都在问，怎么会这么牛？怎么做到的？ 这里是比较深入的分析。1/

模式不算独特，就是把巴菲特打造伯克希尔的方式，用在企业软件行业，打造出一个软件巨头。 不断收购价值低估的小公司，经过经营提升，释放其内在价值，从而带来高出平均线的资本回报。 经典的PE打法。 一切离不开创始人马克-里奥纳德(Mark Leonard)，此人也是神一般的存在。 2/

李奥纳德90年代中创办星座软件，之前做风投的。没有软件业务经验，更不会编程。 垂直市场软件(Vertical Market Software)对他来说就是个充满活鱼的池塘。 VMS为特定行业提供定制的软件服务。星座有6个运营中心，500多家独立运营的子公司。 各自服务如农业/教育/医保/房地产/酒店等行业。3/

VMS服务商有非常好的商业逻辑： 1) 订阅和维护收入产生的现金流有粘性、回购率高 2) 高度可规模化，收益提升空间大 3) 客户转换成本高，可交叉销售 此外美国VMS市场高度分散，很多小型公司收入几百万，百来号人，具有很大的整合空间。4/

星座的发展主要靠自有现金流来完成，因此： 公司内在价值增长=资本回报率+收入有机增长。 以下是2008年至2017年间的成绩，只需要注意最后一列。 每年公司内在价值增长都是20-40%！ 5/

公司架构极度去中心化。 每一家被收购公司都能够独立运营，拥有充分自治。 这么做的好处是： -下属公司响应当地市场和客户； -避免企业官僚化和管理费用膨胀； - 保持领导者的主人翁和创业精神。 所以如果有一个企业被星座收购后，会继续原样经营，就好像从未被出售过一样。 6/

但总公司会提供各种支持，最有力的一个支持是数据分析。 有一个团队会持续不断向业务领导者提供数据和分析，评估下属企业的业务策略是否合适，潜力何在，以及可否将经验教训加以推广。 业务见解和分析充分沟通分享，达成共识。 但总部不会强加任何行动，更不会下达业绩目标。 7/

考察和激励下属业务单位的指标，看它是否能通过两位数的复合增长，创造经济效益。 李奥纳德在一份股东信中表示，公司已经有100多人已经成为千万富翁，相信10年内会有另外500多位加入富翁行列。 蛋糕不断做大，理所当然股东变得富有，管理者一样也获得了财富，皆大欢喜。这正是股市的终极魅力。 8/

李奥纳德像巴菲特一样思考，在收购对象、购买价格、风险和预期回报率已经形成了一个可不断复制的模式。 星座不断在寻找优秀的VMS业务，各个垂直领域中排名第一或第二的软件企业。 这些企业质地很好，但价值没有得到充分释放。而且规模较小，暂时没有进入大型私募基金的法眼，因而估值低很多。 9/

去中心化+各级主管的主人翁精神+可复制的资本配置经验，这是星座软件真正的护城河。 本质上这是人力资本的护城河。 当星座软件从2500万市值做成了500亿市值时，为了保持持续的高成长率，收购行为就必须做出调整，意味着： - 或者每年收购更多的小企业 - 或者涉足更大规模的收购。 10/

过去几年，李奥纳德坚持只收购小公司，宁愿让现金趴在账上，或加大分红力度。 但去年他开始同意进行更大规模的收购，并且打算收购软件行业之外的目标。 往下的路会更难。至少投资者不太可能拿到像过去那么高的回报率了。 11/

星座软件本质上是一个高效的资本配置机器，而不仅仅是一家软件集团公司。 李奥纳德知道好企业是如何构建发展的，如何挖掘一家好企业使之发出更大的光芒。 他的经验完全可以超越软件行业。 也许星座软件新的征程开始了。 12/end